PREFACE
编者按
铜箔具有优异的导电性，能够确保电流在电子电路中的有效流动，从而实现元件之间的电信号传输。而且铜箔还具有良好的导热性，有助于散发电子设备在工作时产生的热量，对防止设备过热、提高设备可靠性和延长使用寿命至关重要。
电子电路铜箔则在电子工业中具有广泛的应用，不仅是制造覆铜板(CCL)和印制电路板(PCB)的重要原材料(比如在PCB制造过程中，铜箔经过图案化设计、显影、刻蚀等工序后，形成具有特定功能的电路结构)；在发光二极管(LED)和太阳能电池板等应用中,还能提高设备在高功率运行时的稳定性。
正在申请科创板上市的西安泰金新能科技股份有限公司(以下简称“泰金新能”或发行人)，以电解成套装备为主营产品，后者正是用于生产电子电路铜箔，此外发行人还生产钛电极以及金属玻璃封接制品。
今年4月12日，国务院刚发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中包含了严把发行上市、加强证券基金机构监管等共计九部分实施措施，强调要压实中介机构的“看门人”责任，被称为新“国九条”。新“国九条”的出台，意味着对IPO企业的上市审核将明显加强，IPO企业上市难度因此骤然提升,甚至一度进入“零受理”状态。
然而否极泰来，今年6月20日，“零受理”也因发行人而迎来破冰时刻。发行人的科创板IPO申请获得了受理，非常幸运地成为了新“国九条”出台以来，科创板首家获受理的企业。发行人拟发行4000万股，募集资金15亿元用于电解成套装备项目和钛电极项目等，由中信建投担任其上市保荐人，国浩律师(西安)事务所和信永中和会计师事务所则分别负责其上市法务和审计工作。
侦碳家发现，发行人在报告期内营收净利等业绩增长表现优异，现金流状况也总体保持良好；然而其资产负债率等偿债能力承压过重，偿债风险不低；而且发行人存货的规模过大，合理性不足；募投资金远超净资产，也可能带来产能消纳等问题。这些因素都可能左右发行人本次上市的最终结局。
Part One
营收净利双双大增，现金流良好，但未来可能受限于下游市场低迷而难以持续
招股书显示，发行人专注于高端绿色电解成套装备、钛电极以及金属玻璃封接制品的研发、设计、生产及销售，不但是国际上可提供高性能电子电路铜箔和极薄锂电铜箔生产线整体解决方案的龙头企业，也是国内贵金属钛电极复合材料及电子封接玻璃材料的主要研发生产基地。
发行人通过关键材料创新和结构创新，掌握了高端铜箔生产用阴极辊的多项关键核心技术，从而打破了国外垄断和技术封锁，并实现了现了进口替代。
公开资料显示，发行人在2022年率先研制成功全球最大直径3.6m阴极辊及生箔一体机，次年便以超过90%的国内市占率实现了排名第一。目前，发行人已实现4-6μm极薄铜箔生产用阴极辊的制造。
由于发行人的主营产品电解成套装备及钛电极产品在下游的消费电子、新能源、芯片封装、燃料电池和氢能等高科技领域应用广泛。而近年来我国新能源汽车、锂电池储能以及芯片和AI等产业恰逢发展高峰，因此铜箔用阴极辊设备市场规模也持续保持了良好增长态势，发行人业绩更是在报告期内迎来了井喷。
招股书显示，报告期内，发行人的营收和净利等业绩指标持续快速增长。2021年，发行人的营收仅有5.19亿，但次年便翻了接近一倍，2023年则继续增长到16.69亿元，报告期的三年内营收累计大增11.5亿元。此外，发行人的归母净利润也在报告期内大增1亿元，累计增幅高达182.54%。
客观地说，发行人的业绩增长在报告期内的业绩表现优异，无论在新能源行业中，还是和上市公司的平均水平相比，都具备一定优势。
在业绩持续表现优异的同时，发行人的现金流状况也保持良好状态。报告期内，发行人的经营活动现金流量净额持续保持在2亿多，美中不足的则是从最高2.7亿元持续下降到2.1亿元，呈现逐年递减的趋势，但总体情况依然较好。
虽然发行人在报告期内的营收净利等业绩指标持续保持高速增长，经营活动现金流也总体保持良好状态，但下游的终端消费电子市场却自2023年起就进入低迷状态，可能会拖累发行人未来业绩。
发行人的电解成套装备及铜箔钛阳极主要应用于电子电路铜箔及锂电铜箔的生产，而后者又与下游终端消费电子市场的景气度和周期性紧密相关。比如电子电路铜箔主要应用于PCB行业，当2023年以笔记本电脑、平板电脑和手机等为代表的全球消费电子市场需求陷入低迷，PCB市场规模也相应受到拖累，我国PCB行业2023年的市场规模就从去年同期的398亿美元，下降到378亿美元。
而据业内人士估计，2024-2025年终端消费电子市场将继续陷入行业调整期，如果5G和AI等应用场景对高性能PCB市场的需求拉动，不能填补上述终端消费电子市场造成的PCB需求萎缩，那么铜箔厂商因此而放缓投资进度或降低产量，最终也必然会影响发行人的经营业绩。
正如人首先要活在当下，才能着眼未来，发行人面临的核心问题，除了未来业绩可能受终端消费电子市场低迷的拖累，从而影响其持续盈利能力；还包括发行人的偿债能力频频亮红灯，多项偿债能力指标不但越过了红线，风险也明显高于可比公司的平均水平。
Part Two
资产负债率超92%，速动比率仅同行1/3，存货规模远超同期营收合理性不足
首先，发行人的资产负债率在报告期内分别为88.06%，91.35%和92.04%。发行人又不属于券商那样依赖负债运营的特定金融企业，因此发行人这样高的资产负债率不但早已跨过了正常企业70%的红线，还持续突破了90%的高压线，距离资不抵债的腾挪空间其实已经非常有限。
那是否因为电解成套装备行业自身的特定原因，所以发行人的资产负债率如此之高呢？显然不是，因为即使和可比公司的平均水平相比，发行人的资产负债率也明显高出一大截。报告期内，可比公司的平均资产负债率分别仅有55.42%、61.19%和59.17%，发行人远高于前者。
除了资产负债率畸高，发行人的其他一些偿债能力指标也低于正常标准。报告期内，发行人的流动比率分别为1.03、1.04和1.04，远低于多数企业的正常标准值2，这也意味着发行人流动资产相对于流动负债的安全垫接近于0，短期偿债压力和风险较大。
同期发行人的速动比率则持续降低到离谱的程度，从2021年的0.61持续下降到仅有0.37，远低于多数企业的正常标准值1。由于速动比率相对于流动比率，计算时分子去掉了存货，从速动比率出现骤降还可以看出，发行人的存货金额和占比应该相当高。
和资产负债率类似，如果将发行人的流动比率和速动比率，与可比公司的平均水平相比，前者也明显过低。报告期内，可比公司平均的流动比率分别为1.47、1.45和1.45，分别高出发行人50%左右。同期可比公司平均的速动比率分别为0.98、0.98和0.95，接近于1的正常水平，但发行人的速动比例却仅有前者的1/3左右。
而且，侦碳家还从发行人的应付账款中发现了突变的异常。招股书显示，报告期内，发行人的应付账款金额分别为1.35亿元、5.11亿元和7.95亿元。发行人应付账款金额不仅持续大幅增长，而且从2022年起，发行人应付账款占营业成本的比例，突然从35.06%飞跃式增长到66.36%。
招股书还显示，发行人营业成本中接近90%为原材料成本。那么应付账款占营业成本的比例骤然上升，说明原材料供应商给予发行人的平均账期显著延长，这在理论上存在两种主要可能。
要么是发行人在其原材料供应商眼中的价值突然上升，因此原材料供应商迫不及待要抱大腿，因此主动给予发行人更长账期。要么是发行人通过施加压力甚至拖欠货款等方式，让原材料供应商被迫延长账期，这种情况其实加重了发行人潜在的偿债风险。
发行人的短期借款和长期借款金额不算太高，合计大约1.1亿元，由此产生的财务费用也只有几百万，对净利润影响不大。发行人的货币资金金额也在持续大幅增长，报告期内从2.1亿元累计增长到5.85亿元。
发行人每年经营活动的现金净流入保持在2亿元以上，叠加其货币资金已接近6亿元，其实发行人没必要再去付息借债1亿多，所以这种存贷双高的现象有些奇怪。
发行人除了上述偿债指标表现较差，其应收账款和存货的金额也过高，这会进一步削弱发行人的实际偿债能力，增加偿债风险。
首先，报告期内，发行人的应收账款金额分别为1.45亿元、2.65亿元和3.90亿元，占同期营收的比例分别为27.94%、26.37%和23.37%，因此其应收账款的金额和比例都比较高。如果从发行人仅有同行1/3的速动比率中，再扣除金额较高的应收账款，那么发行人用现金比率衡量的短期偿债能力将更加弱不禁风。
而且，在下游终端消费电子产品市场未来将持续低迷数年的大环境下，发行人较高金额的应收账款出现坏账的概率也将变大，可能会对未来盈利产生不利影响。
相比应收账款，发行人的存货金额在报告期内则持续增长到离谱的程度，分别高达5.17亿元、17.12亿元和27.06亿元。侦碳家将发行人的存货金额和同期营业收入做了对比，分别高达后者的1倍、1.7倍和1.62倍。存货如此持续大幅高于营收，容易让人产生对虚增营收通过存货挂账这种理论上可能性的疑问。
发行人在报告期内计提的存货跌价准备占存货金额的比例，也在持续下降至仅有1.44%。未来如果因市场低迷等因素导致原材料或产品市场价格下降，发行人存货跌价的空间是很大的，可能会对发行人未来盈利产生较大不利影响。以2023年的存货金额为例，如果存货市场价格再下跌7.6%，即便考虑所得税25%的减损因素，都可以让发行人当年全部净利润损失殆尽。
而且从发行人存货的构成看，也存在一些异常。发行人的存货中，原材料金额在2023年从2.88亿元下降到1.66亿元，降幅高达-42.26%，这与发行人营收等业绩暴增的趋势相反。但同期发行人的库存商品却增长了30.10%，达到2.36亿元，显示出发行人新增了一定的库存压力。
然而，最不可思议的还是发行人同期发出商品的金额，从9.69亿元增长到20.17亿元，增长了10.5亿元,翻了1倍有余。为什么发行人的客户购买的产品中，有如此多愿意存放在发行人处，而不担心没有及时提货造成夜长梦多？而发行人也不担心自家仓库场地被占用影响运营，并增加货物灭失带来的保管风险？
所以，发行人存货中的发出商品金额短短三年内从2亿多增长到20多亿，这从合理性角度确实难以理解。
此外，随着存货金额的异常增长，发行人的存货周转率迅速从1.11下降到0.58，不仅这一数值本身明显过低，说明发行人的存货需要近2年才能周转1次。而且发行人的存货周转率和可比公司的平均值相比也明显过低，后者在报告期内分别为3.71、3.02和2.12，发行人仅有后者的1/3-1/6。
除了存货存在一些异常，发行人报告期内业绩的高速增长，还与市场增速和下游客户业绩变化显得格格不入。
Part Three
多家前五大销售客户自身业绩下降，发行人业绩却逆势大增
招股书显示，我国铜箔用阴极辊设备2023年市场规模为26.5亿元，同比增长20.45%；电解铜箔用阳极板市场规模从2021年的14.1亿元增长至2023年的19亿元，3年累计增长34.75%；但发行人的营收在2023年增长高达66.07%，报告期的3年内累计增长高达221.58%，明显高于同期市场增速。
此外，湖北中一科技、九江德福科技都是发行人的前五大销售大客户，广东嘉元科技则是发行人的前五大应收账款客户。公开资料显示，这三者自身的业绩在2023年都出现滑铁卢式大幅下降，分别高达98%、74%和96%。
然而发行人的业绩却能在主要客户业绩都很差的情况下，反而逆势出现大增，这就显得很奇怪。
而且，侦碳家还发现发行人主要用作招投标保证金的其他应收款，2022年仅从0.11亿元增长到0.13亿元，显示其招标金额可能变化不大，但发行人同期营收却增长了93.64%，两者对比明显不匹配。
为何在翻倍的新增营收中，招标项目几乎没有？是由于招标项目少有新增，还是其他原因？
除了对发行人的业绩增长方面产生一些疑问，其募投项目金额过高，可能会带来产能过剩和投资回报难达预期等问题。
Part Four
募投资金15亿是净资产4倍多，产能利用率和下游市场影响募投合理性
招股书显示，发行人募投的15亿元资金中，主要用于绿色电解用高端智能成套装备产业化项目，以及高性能复合涂层钛电极材料产业化项目等。然而发行目前依靠现有产能，已经实现了在国内市场的市占率第一。比如绿色电解成套装备中最核心的产品阴极辊，招股书显示发行人2023年已经实现了超过90%的市占率。
继续大肆扩大产能，市场增长是否还能同步跟上，尤其是在下游终端消费电子市场正进入数年的低迷期和调整期的情况下，这可能会影响发行人新增产能的消纳。
而且从发行人现有产能来看，阴极辊现有的产能利用率正好接近满产，而生箔一体机的利用率仅有85.67%。在市场增长受限，现有产能尚未完全充分利用的情况下，发行人继续扩大产能，是否会带来消纳问题？如果销售端无法同步跟上，每年巨额的折旧费用，对盈利的冲击会较大。
2023年，发行人的净资产，即股东权益合计为3.64亿元，募投资金15亿是其净资产的4.12倍。这种“蛇吞象”式大肆募投的做法，是否有圈钱的嫌疑？是否有违不能单纯为了募投而上市的监管部门要求呢？
除了募投项目因为金额过大和产能消纳问题而存在合理性不足等问题，发行人历史上存在的大规模股权代持现象也值得关注。
Part Five
951名职工持股58%的股权代持历史引关注，估值短期暴增6倍接近60亿
招股书显示，2000年5月15日，陕西省经济体制改革委员会批准设立西北院职工持股会。同年，西北院职工及其下属企业的639名职工（以下简称“实际出资职工”）通过职工持股会自愿向泰金有限出资，认购了泰金有限63.00万元注册资本。泰金有限设立时，共639名职工通过西北院职工持股会持有泰金有限 63.00万元出资，持股比例为42.00%，此即为发行人股权代持的开端。
之后经过8次增资以及股权代持人的变更后，至2022年5月职工股规范前，共有951名实际出资职工（含代持人及西北院工会预留）通过8名代持人持有泰金有限6,960.00万元出资，持股比例为58.00%。发行人此时股权代持的规模和人数都非常惊人，且明显不符合上市要求。
其后，发行人经过将801名实际出资职工退股，以及155名实际出资职工通过勇泰天同等4家持股平台间接持有泰金有限3,484.70万元出资等方式，在2023年4月左右完成了股权代持的清理。
2023年4月，发行人在官方网站及《三秦都市报》刊登了公告，公告发行人近期拟首次公开发行股票并在上海证券交易所科创板上市，若就公司历史沿革及股权相关事项存在争议、纠纷，可向发行人进行申报。截至招股说明书签署日，尚未有任何人员向发行人申报异议。
此外公开资料显示，发行人估值在短时间内出现了暴涨，也同样值得关注。因为2023年6月时发行人的估值仅有10.14亿元，但申报IPO时发行人的估值却高达60亿元，暴增近6倍。发行人的估值短期内被如此大幅推高，显然并非仅为满足上市标准对估值的要求。
Part Six
研发费用率持续下降并显著低于可比公司平均水平
招股书显示，报告期内，发行人的研发费用率逐年下降，从4.08%降至2.91%。这与发行人在报告期内通过关键材料创新和结构创新，掌握了高端铜箔生产用阴极辊的多项关键核心技术，从而打破了国外垄断和技术封锁，并实现了现了进口替代等优异表现有所不符，是否会影响发行人未来的技术发展速度，目前还不好说。
而且发行人的研发费用率明显低于可比公司的平均水平，后者2023年为5.80%，发行人的研发费用率仅有前者的一半。
从发行人的研发费用构成来看，也有值得推敲之处。2023年，发行人研发费用中的人工费，突然从1644.78万元增长到2561.89万元，涨幅超过55%。而发行人同期研发费用中的材料费，却仅从1674.78万元增长到1706.48万元，涨幅仅有2%，可以看做变化不大。
如果不考虑研发人员个体之间的薪酬差异，上述情况就好像，发行人研发团队中突然新增了55%的研发人员，但却基本不做需要消耗材料的实验。这种情况就显得很奇怪，那这些新增研发人员的工作主要是什么？是否有将非研发人员薪酬归集到研发费用中的可能性？因此可能需要发行人进一步说明其合理性。
发行人的大股东西北院，目前旗下已有西部超导(688122.SH)、西部材料(002149.SZ)、凯立新材(688269.SH)和天力复合(873576.BJ)这4家上市公司。如果发行人能顺利上市，将形成五朵金花齐开的局面，对其大股东西北院显然是极大利好。
然而作为新“国九条”推行以来，科创板“零受理破冰”后启动上市的第一股，发行人的上市历程必将万众瞩目，其间经历千锤百炼也在所难免。侦碳家在此也预祝发行人作为科创板这第一股能顺利“破冰”上市。
THE END
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原文标题:资产负债率超92%的泰金新能，募投资金15亿元是其净资产4倍多